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　　2015年起肝素去库存、2018年起非洲猪瘟导致肝素原料供给下滑、2020-2022年疫情期间肝素原料药供给紧张，肝素类产品出口价格持续上升，肝素类药企的存货持续增加，在下游需求向好时不断增加的存货扩大了企业的利润规模，但同时也埋下存货减值的隐患。

　　 2023年，原料药企业业绩表现不及以往。一方面，2022年中国承接较多新冠订单，2023年新冠订单大幅较少；另一方面，过去三年全球药品供应链稳定受疫情因素影响面临挑战，下游厂商通过加大中间体及原料药采购以应对供应链不稳的风险，产生较大库存，疫情终结后，2023年全球下游厂商逐渐进入去库存阶段，需求阶段性减少。

　　业绩预告显示，部分肝素企业计提了金额巨大的存货减值。不同于其他原料药企业，由于肝素粗品具备较强的资源品属性，肝素企业需要囤货抢占资源。对原料药企业而言，囤货是必要的，但囤多少、如何动态管理，以尽量避免行业下行周期的巨大损失，考验企业的存货管理水平。

　　计提存货减值

　　近期发布的业绩预告显示，肝素类药企计提了较高金额的存货跌价准备。据业绩预告，2023年度，健友股份（603707）实现净利润预计为-2亿元至-1亿元，扣非净利润预计为-2.3亿元至-1.3亿元，主要是受肝素市场频繁降价、订单不稳定及需求降低等因素的影响，相关库存产品及原材料出现减值迹象，拟计提存货跌价准备金额约10亿元到12亿元，预计导致净利润减少8.5亿元到10.2亿元；海普瑞（002399）实现净利润预计为-9.24亿元至-6.47亿元，扣非净利润预计为-9.21亿元至-6.44亿元，其中拟计提的存货跌价准备金额为7.5亿元到9.5亿元，预计导致净利润减少6.38亿元到8.08亿元；常山药业（300255）实现净利润预计为-12亿元至-10亿元，扣非净利润预计为-12.20亿元至-10.20亿元，其中拟计提的存货跌价准备金额为5亿元到6.5亿元。

　　从收入结构来看，肝素原料及其制剂业务是上述公司最主要的业务。肝素类药品是临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，被广泛应用于心脑血管疾病和血液透析等方面的临床治疗。中国肝素类产品行业集中度较高且以出口为主，前五大企业合计出口额占比超过40%。以健友股份为例，其是国内及全球最主要的肝素原料生产企业之一，产品主要出口至美国、欧洲等国家和地区，主要客户包括Pfizer、Gland（Sagent的合同生产商）、Gencor、Hepartex、Sandoz等国际主流肝素制剂生产企业或其合同生产商。相应地，健友股份客户集中度也较高，2014-2016年，公司前五大客户的销售额占公司营业收入的比重分别达到85.07%、83.14%、78.72%，2022年也有46.36%。

　　根据业绩预告，上述公司当年业绩变化主要是因为肝素行业受到冲击。在过去两年全球公共卫生事件的背景下，全球生产供应能力大幅削减，全球药品供应链受到了巨大的挑战，各国医疗系统库存策略更为谨慎，通过加大原料药采购以应对供应链不稳的风险，部分药品储备量较大。随着全球供应链逐渐恢复，医药下游主要客户调整了库存策略，从相对谨慎的高库存回归正常，肝素下游企业面临去库存的现状，对上游产品的需求出现较大程度下滑，竞争加剧，中国肝素API的出口数据同比跌幅远超行业预期，肝素行业受到一定冲击。健友股份在业绩预告中表示，2023年前三季度，肝素原料药业务总体保持稳定，但第四季度以来，经营环境的变化对肝素产品销售价格带来了不利影响，部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，相关库存产品及原材料出现减值迹象，公司预计将按照相关存货的账面价值高于可变现净值原则计提相应存货跌价准备。

　　三季度末，健友股份存货账面价值高达55.27亿元，占同期总资产的比重达到49.69%，公司拟计提的存货跌价准备金额约为10亿元到12亿元，约占目前公司存货账面价值的21.71%，约占公司总资产的10.79%；常山药业存货账面价值23.23亿元，其总资产规模为54.29亿元，存货占比42.79%，本次拟计提存货跌价准备5亿元到6.5亿元，约占目前公司存货账面价值的27.98%，约占公司总资产的11.97%；海普瑞存货账面价值78.05亿元，存货占其总资产规模的比例为38.79%，本次拟计提存货跌价准备7.5亿元到9.5亿元，约占存货账面价值的12.17%，约占公司总资产的4.72%。值得说明的是，千红制药（002550）目前未计提大额的减值准备。

　　相比之下，常山药业计提减值的资产占比更高，而海普瑞计提的相对较少，减值计提是否充分？

　　存货风险仍需警惕

　　从过去几年来看，肝素类药企的存货在持续增加，其中增长最为迅速的是海普瑞和健友股份。根据，健友股份2017-2022年及2023年三季度末存货账面价值分别为12.94亿元、19.52亿元、32.74亿元、44.57亿元、48.94亿元、56.16亿元、55.27亿元；海普瑞2017年末存货账面价值只有8.57亿元，而2018-2022年及2023年三季度末分别涨至15.3亿元、23.74亿元、31.68亿元、47.08亿元、68.44亿元、78.05亿元；常山药业分别为10.33亿元、10.83亿元、14.08亿元、18.87亿元、22.85亿元、24.31亿元、23.23亿元；千红制药分别为1.95亿元、2.46亿元、2.46亿元、3.16亿元、4.01亿元、5.36亿元、6.75亿元，其2023年三季度末总资产规模为27.38亿元，存货占比为24.65%。

　　根据财报，上述公司的存货中肝素原料及制剂占比较高，之所以不断增加肝素存货储备，或是为了应对成本的持续上涨。据健友股份招股书，2016年，国内肝素粗品价格进入上升通道，尽管公司通过预先提高库存水平的方式进行了原材料储备，但若公司未来未能合理安排或调整采购计划，保证肝素粗品供应，仍有可能面临在现有库存使用完毕后生产成本上涨进而影响公司的盈利水平的风险。而海普瑞在2022年报中表示，存货增加主要由于原材料战略性储备以及预计市场需求增长，原料药和制剂的库存增加所致。

　　银河证券研报显示，从肝素产业链来看，肝素主要从猪小肠粘膜提取，且由于结构极其复杂，目前无法通过化学合成，具有很确定的资源属性。生猪屠宰后，约90%的猪小肠被用于肝素生产，仅10%用于食品加工。生产企业首先需要从生猪小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，因肝素粗品中含有杂蛋白，澳门金沙官方网站不能直接应用于临床治疗，需进一步提取纯化加工成肝素原料药，肝素原料药可直接用于制成标准肝素制剂，或进一步加工制为低分子肝素原料药，最终制成低分子肝素制剂。在肝素原料药上游，肝素粗品的价格受到生猪供应水平的极大影响，充足的生猪出栏量和屠宰量将为肝素粗品生产提供足够的原材料猪小肠。而肝素原料药产业作为肝素产业链的中游，其价格受到上游原材料肝素粗品的供给及下游肝素制剂的需求共同影响。

　　作为最大的生猪产品供应国，中国生猪的供应量及生产成本对肝素原料药的价格影响巨大。2018年开始，中国受非洲猪瘟影响生猪出栏量有所下滑，2019年12月中国生猪存栏量及出栏量均处于近10年历史低位，仅为5.44亿头，相比2018年减少超1.5亿头，致使肝素粗品供应收紧，肝素原料药每月出口量下滑，2020年2月达到五年历史低点5.14吨，肝素原料药出口价格大幅上涨。随着非洲猪瘟疫情得到有效控制，中国生猪存栏量及出栏量逐步恢复，2021年生猪累计出栏量达67128万头，生猪存栏量为44922万头；2022年生猪累计出栏量达69995万头，存栏量达45256万头。存栏量和出栏量的恢复为肝素原料的上游供给提供了有力保障，中国肝素原料药出口量逐步回升至2023年11月的9.37吨；而肝素原料药出口价格则由2021年6月的1.58万美元/公斤回落至2023年11月的0.61万美元/公斤。

　　根据海关数据，2000年至2005年，中国肝素类产品出口价格波动上涨，之后的2006年至2010年，中国肝素类产品出口价格呈现快速上涨的态势。2011年以来，肝素类产品出口价格有所下降，2015年最低降至2271美元/公斤，此后整体上涨，2019年4月达6585美元/公斤。也就是说，2021年6月的1.58万美元/公斤是历史最高价格。2023年11月肝素原料药出口价格降至0.61万美元/公斤，若继续下跌，存货减值计提会不会继续？

　　资源属性考验存货管理水平

　　由以上可知，肝素原料药产业作为肝素产业链的中游，其价格受到上游原材料肝素粗品的供给及下游肝素制剂的需求共同影响。但从经验来看，肝素价格与猪价并不同步涨跌，二者之间相关性较弱，一方面因为价格传导具有滞后性，另一方面因为其原材料猪小肠在猪体重中占比很低。相较而言，下游肝素制剂需求对原料价格影响更大，从历史来看，原料价格每一轮上涨周期都发生在下游客户去库存周期完成后。

　　根据银河证券对于肝素价格的梳理，历史上肝素价格曾有过几次大涨。第一次是2008年的“百特事件”，美国百特公司使用中美合资常州凯普公司原料生产的肝素钠注射液，在美国集中出现不良反应，之后肝素监管日益严格，诸多低质量的肝素企业被淘汰，大量不合格的库存被销毁，肝素供给短缺开启了一轮大的价格上涨周期。至2015年，肝素行业经历漫长去库存周期，加上新型口服抗凝药降低肝素原料药需求，供过于求驱动肝素价格持续下跌，该阶段需求影响大于供给；2015-2019年，环保压力导致中小产能进一步退出，加上去库存周期逐步完成，肝素价格逐步回暖。2019年非洲猪瘟疫情爆发，生猪存栏量大幅减少，引发了肝素供给的严重短缺，猪价和肝素价格同步大涨；2020-2022年，新冠疫情反复肆虐，多种原料药出现全球供给紧张，肝素价格再次上涨；2023年，由于肝素原料药国外消化库存及部分国家肝素制剂市场变化，导致肝素原料药需求下降，肝素价格骤降。

　　2015年起肝素去库存、2018年起非洲猪瘟导致肝素原料供给下滑、2020-2022年疫情期间肝素原料药供给紧张，因而肝素类产品出口价格持续上升的阶段，上述肝素类药企的存货持续增加，在下游需求向好的时候不断增加的存货扩大了企业的利润规模，但同时也埋下存货减值的隐患。

　　当然，不仅肝素原料药，2023年中国原料药产量和出口额均大幅下滑，行业整体表现不佳。根据国家统计局公布的数据，2023年中国规模以上工业企业化学药品原药产量为342.70万吨，较2022年的370.78万吨下跌7.6%，自2019年起首次出现下滑；另外根据中国医药保健品进出口商会公布的数据，从出口额来看，2023年中国原料药产品出口规模为409.09亿美元，同比下降20.66%，为2017年以来的首次下滑。从原料药出口平均价格来看，2015-2020年，中国原料药产品出口平均价格小幅波动，2021年起，受疫情影响，价格持续走高，2022年出口平均价格达4.3美元/公斤，2023年大幅回落至3.3美元/公斤，同比下滑24.7%，2023年原料药出口平均价格已回落至疫情前水平。

　　太平洋证券认为，一方面，2022年中国承接较多新冠订单，2023年新冠订单大幅较少；另一方面，过去三年全球药品供应链稳定受疫情因素影响面临挑战，下游厂商通过加大中间体及原料药采购以应对供应链不稳的风险，产生较大库存，疫情终结后，2023年全球下游厂商逐渐进入去库存阶段，需求阶段性减少。

Part I Writing (30minutes)

　　不过，其他原料药企业的原材料并不具备像肝素粗品这样的资源品属性，这类企业不需要大量囤货抢占资源，因此从业绩来看，其表现虽然不及以往，但并未出现肝素企业如此规模的存货减值。对于肝素企业而言澳门金沙官方网站，囤货是必要的，但囤多少、如何动态管理，以尽量避免行业下行周期的巨大损失，考验企业的存货管理水平。